Hook:
Trong vòng một năm, cổ phiếu của American Bitcoin Corp. (ABTC) – công ty khai thác bitcoin do gia đình Trump hậu thuẫn – đã giảm tới 95%, từ mức định giá 132 tỷ USD xuống còn 4,3 tỷ USD. Cá nhân tôi, với tư cách là một kiểm toán viên bảo mật DeFi, thường nhìn vào các dự án mới với con mắt hoài nghi. Nhưng đây không phải là một lỗ hổng smart contract hay một vụ rug pull điển hình. Đây là một vụ phá hủy giá trị cổ đông có hệ thống, được thực hiện thông qua sự kết hợp giữa khai thác bitcoin thuần túy và tài chính kém hiệu quả. Mỗi mô hình mới đều mang theo vết nứt từ quá khứ, và ABTC là minh chứng rõ ràng nhất.
Context:
American Bitcoin Corp. được thành lập vào đầu năm 2025, là sự kết hợp giữa Hut 8 (một công ty khai thác bitcoin lớn) và các thành viên gia đình Trump, bao gồm Eric Trump và Donald Trump Jr. Họ tự quảng bá là “phiên bản Mỹ của MicroStrategy” – một công ty nắm giữ bitcoin như tài sản chiến lược, nhưng với trọng tâm là khai thác. Ban đầu, cổ phiếu đã tăng vọt nhờ hiệu ứng danh tiếng của Trump, với vốn hóa thị trường lên tới 132 tỷ USD (gấp đôi Coinbase). Tuy nhiên, mô hình kinh doanh thực tế rất đơn giản: họ khai thác bitcoin, sử dụng tiền từ phát hành cổ phiếu để mua thêm bitcoin, và hy vọng giá bitcoin tăng để bù đắp cho sự pha loãng cổ phiếu liên tục. Trong một năm, họ đã phát hành hàng triệu cổ phiếu mới, dẫn đến số lượng cổ phiếu lưu hành tăng gấp nhiều lần. Kết quả: giá cổ phiếu giảm 95%, và các nhà đầu tư nhỏ lẻ mất hơn 500 triệu USD.
Core:
Phân tích kỹ thuật của tôi tập trung vào hai điểm mù mà tôi thường thấy trong các dự án DeFi và cả các công ty truyền thống: sự pha loãng cổ phiếu không kiểm soát và cấu trúc động lực không phù hợp. Từ DeFi sang NFT, bản chất rủi ro vẫn không đổi. Ở đây, “token” là cổ phiếu, và nguồn cung là vô hạn. Công ty không có doanh thu nội sinh đủ lớn để tài trợ cho việc mua bitcoin; họ phụ thuộc hoàn toàn vào việc bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư mới. Điều này tạo ra một vòng xoáy chết: giá cổ phiếu giảm → họ phải phát hành nhiều hơn để huy động cùng một số tiền → giá cổ phiếu giảm thêm. Trong quý đầu tiên, lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu chỉ tăng 20%, nhưng số lượng cổ phiếu đã tăng gấp đôi. Điều này có nghĩa là ngay cả khi bitcoin tăng giá, giá trị thực tế mà mỗi cổ đông nắm giữ vẫn giảm. Tôi tìm kiếm những điểm mù mà người khác bỏ qua. Ở đây, điểm mù là chi phí khai thác thực tế. Forbes ước tính chi phí toàn bộ (bao gồm khấu hao) là 9.000 USD mỗi bitcoin, trong khi công ty chỉ quảng cáo lợi nhuận 47% dựa trên chi phí hoạt động cốt lõi. Nếu chi phí thực tế cao hơn, lợi nhuận thực tế gần như bằng không, và mô hình chỉ tồn tại nhờ bơm vốn từ bên ngoài. Đây là một cấu trúc Ponzi điển hình: tiền của nhà đầu tư mới trả cho cổ tức (hoặc mua bitcoin) cho nhà đầu tư cũ. Gia đình Trump đã rút 90 triệu USD lợi nhuận cá nhân, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ mất 500 triệu USD.
Contrarian Angle:
Trái với suy nghĩ của số đông, tôi cho rằng nguyên nhân thất bại không chỉ là do thị trường gấu hay giá bitcoin giảm. Bản thân mô hình kinh doanh đã có khiếm khuyết ngay từ đầu. Điều mà các nhà đầu tư bỏ qua là sự pha loãng cổ phiếu là một lựa chọn chiến lược, không phải là một hệ quả tất yếu. Công ty có thể đã chọn cách không phát hành cổ phiếu, mà thay vào đó sử dụng nợ vay hoặc cho thuê năng lực khai thác để kiếm dòng tiền. Nhưng họ đã chọn pha loãng, bởi vì đó là cách dễ dàng nhất để huy động vốn khi danh tiếng Trump còn mạnh. Điều này cho thấy ban lãnh đạo thiếu tầm nhìn dài hạn và ưu tiên lợi ích cá nhân hơn lợi ích cổ đông. Một điểm mù khác là họ đã từ chối chuyển đổi sang AI, trong khi các đối thủ như TeraWulf và IREN đã thành công trong việc cho thuê sức mạnh tính toán cho các công ty AI, tạo ra dòng tiền ổn định hơn. ABTC vẫn trung thành với khai thác bitcoin thuần túy, một lĩnh vực có biên lợi nhuận ngày càng giảm. Việc không bắt kịp xu hướng công nghệ là một sai lầm chiến lược nghiêm trọng. Tôi thấy rõ điều này từ kinh nghiệm kiểm toán của mình: những dự án không thích ứng với môi trường thay đổi sẽ bị đào thải.
Takeaway:
Câu chuyện của ABTC là một lời cảnh tỉnh cho bất kỳ ai đang nghĩ đến việc đầu tư vào các dự án “danh tiếng” mà không hiểu rõ cơ cấu tài chính. Câu hỏi đặt ra là: liệu các nhà đầu tư có học được bài học này, hay họ sẽ lại lao vào “cơn sốt” tiếp theo khi một người nổi tiếng khác ra mắt một token hay cổ phiếu tương tự? Đối với tôi, một kiểm toán viên bảo mật, tôi luôn nhìn vào mã nguồn và các chỉ số cốt lõi. Ở đây, mã nguồn là báo cáo tài chính, và lỗ hổng là sự pha loãng vô hạn. Hãy tự hỏi: bạn có đang mua một tài sản thực sự, hay chỉ đang mua một câu chuyện đẹp?
