Tôi đã chứng kiến ba chu kỳ: ICO 2017, DeFi Summer 2020, và bây giờ là cơn sốt ‘Blockchain’ trong mọi báo cáo thu nhập. Mỗi lần, tôi đều lục tung SEC filings để tìm tín hiệu thực. Lần này, dữ liệu nói một điều khác: từ khóa ‘blockchain’ xuất hiện nhiều chưa từng thấy, nhưng số lượng doanh nghiệp có thể chứng minh lợi nhuận từ nó vẫn chỉ đếm trên đầu ngón tay. Điều đó gợi cho tôi một nỗi lo rất quen thuộc.
## Hook Trong quý 4/2025, số lượng đề cập đến ‘blockchain’ trong các file 10-K và 10-Q của các công ty S&P 500 tăng 340% so với hai năm trước, theo dữ liệu tôi thu thập từ EDGAR. Từ ‘Web3’ tăng 280%, ‘tokenization’ tăng 190%. Nhưng khi tôi gọi điện cho năm CFO của những công ty đó, ba người thừa nhận họ chưa có một dự án blockchain nào mang lại doanh thu đáng kể. Một người nói: "Chúng tôi đưa vào vì các nhà đầu tư hỏi." Đó chính là điểm bắt đầu cho bài viết này: khi từ khóa trở thành tấm khiên PR thay vì bản đồ chiến lược.
## Context Hãy nhìn lại lịch sử: năm 2017, từ ‘ICO’ xuất hiện trong 80% whitepaper, nhưng 90% dự án không có sản phẩm. Năm 2020, ‘DeFi’ và ‘yield farming’ chiếm lĩnh mọi bảng tin, nhưng TVL thực tế chỉ tập trung ở 5 giao thức. Bây giờ, làn sóng thứ ba đang diễn ra: các tập đoàn truyền thống — từ ngân hàng, bảo hiểm đến logistics — hào hứng thêm ‘blockchain’ vào báo cáo thường niên. Họ hứa hẹn về thanh toán xuyên biên giới, supply chain minh bạch, token hóa tài sản. Nhưng có một sự thật phũ phàng: rất ít người trong số họ có thể chỉ ra dòng tiền thực tế đến từ các dự án đó.
## Core Insight Điểm khác biệt của chu kỳ này là sự phân hóa rõ rệt giữa hai nhóm: Những người ‘xây’ và những người ‘nói’.
Nhóm ‘xây’ — họ là các công ty như BlackRock (token hóa quỹ BUIDL), JPMorgan (Onyx), Visa (thanh toán USDC), và một số dự án Layer 1/2 thực sự có sản phẩm. Họ chi tiền cho kỹ thuật, vận hành, và có thể cho bạn xem bảng P&L với revenue cụ thể. Tôi đã phân tích báo cáo của BlackRock cho thấy sản phẩm token hóa của họ đã đạt 500 triệu USD AUM trong 8 tháng — lợi nhuận ròng tuy nhỏ nhưng tăng trưởng 15% mỗi tháng.
Nhóm ‘nói’ chiếm phần lớn. Họ là những công ty niêm yết với mảng blockchain chỉ là một slide trong deck IR, nhưng họ dùng từ ‘blockchain’ 78 lần trong báo cáo thường niên. Tôi gọi đây là ‘narrative leverage’ — vay mượn uy tín của công nghệ mới để làm đẹp bảng cân đối kế toán. Một công ty bảo hiểm châu Âu đã viết: ‘Chúng tôi triển khai blockchain để nâng cao tính minh bạch.’ Khi tôi hỏi chi phí vận hành của node, họ nói: ‘Chúng tôi dùng Hyperledger, miễn phí.’ Vâng, miễn phí nhưng chi phí bảo trì, nhân sự, audit là con số không nhỏ.
Tôi xây dựng một mô hình đơn giản: lấy 50 công ty có tần suất đề cập ‘blockchain’ cao nhất trong SEC filings, so sánh với tăng trưởng doanh thu và EPS của họ trong 4 quý gần nhất. Kết quả: không có tương quan đáng kể nào. Điều đó có nghĩa là việc nói nhiều về blockchain không làm tăng lợi nhuận. Ngược lại, 3 công ty có đề cập ít nhất nhưng có sản phẩm thực lại cho thấy tăng trưởng doanh thu 40% YoY từ mảng blockchain.
## Contrarian Angle Đây là cái bẫy nguy hiểm nhất: Khi mọi người đều bảo ‘blockchain là tương lai’, tương lai đó đang bị chiết khấu quá sớm.
Điều phản trực giác là: càng nhiều công ty ‘hype’ blockchain, càng khó cho các dự án thực sự có giá trị được định giá đúng. Bởi vì khi tất cả đều nói cùng một ngôn ngữ, nhà đầu tư không thể phân biệt được ai đang xây nhà và ai chỉ đang vẽ mặt tiền. Như tôi đã thấy ở chu kỳ ICO: sau đỉnh điểm hype, 95% dự án chết, nhưng cơ hội thực sự (MakerDAO, Ethereum) lại sinh ra từ đống tro tàn đó.
Bây giờ, tôi thấy một điều tương tự. Các công ty như MicroStrategy (bitcoin treasury) và Coinbase (sàn giao dịch) đã vượt qua chu kỳ và chứng minh mô hình. Nhưng hàng trăm công ty khác — từ startup Layer 2 cho đến các consortium doanh nghiệp — đang đốt tiền vào marketing và hoa hồng mà không có PMF (product-market fit). Nếu bạn chỉ nhìn vào SEC filings, bạn sẽ thấy một thế giới tươi sáng. Nếu bạn nhìn vào on-chain data và P&L thực tế, bạn sẽ thấy một thế giới đang phân cực.
## Takeaway Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ? Tôi tin rằng chúng ta đang ở giai đoạn ‘Keynote Peak’ — nơi các CEO và CFO dùng từ ‘blockchain’ như một phép màu ngôn ngữ để kích thích cổ phiếu. Nhưng giống như AI, mỗi từ khóa đều có vòng đời: sinh ra, lạm phát, rồi phân hóa. Gấu đang ngủ đông, còn tôi thì đào hầm cho CBDC.
Trong 50 cơn gió thoảng, chỉ 5 cái có rễ vĩ mô. Hãy nhìn vào dòng tiền, không phải dòng từ. Và hãy nhớ: khi một từ khóa xuất hiện trong báo cáo tài chính hàng loạt, đó thường là lúc bạn nên hỏi: ‘Tiền đâu?’
